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对我国发展房地产投资信托的思考
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内容提示：我国房地产正出于飞速发展时期，巨大的投资需要造成了庞大的融资需求，而近来房地产信贷门槛的提高导致房地产融资成本提高。房地产行业迫切需要银行外的融资渠道，以解决开发和经营的资金问题。从房地产投资信托定义和基本原则入手，将房地产投资信托与其他融资方式进行比较
采用银行贷款的方式进行融资一直是我国房地产公司主要的融资渠道，大约 70%的房地产开发资金来自银行贷款的支持，我国房地产业已成为与银行业高度依存的一个行业。在中国人民银行 121 号文件发布后，各银行为了防范银行房地产信贷风险，均已不同程度地降低了房地产贷款比例，收紧房地产信贷。房地产信贷门槛的提高导致房地产融资成本提高，房地产行业迫切需要银行外的融资渠道，以解决开发和经营的资金问题。（参考《建筑中文网》）
1 房地产投资信托原则、优势和分类
1.1 房地产投资信托的基本原则
房地产投资信托（Real Estate Investment Trusts，简称 REIT）类似于公共基金，由个人和机构投资者共同出资组成专门进行房地产购买，运营，管理，销售等投资活动的公司。投资对象大多为工业用房、写字楼、住宅和商铺等。不同 REIT 根据委托人和基金章程会侧重不同的物业类型和地理区域，投资者以相对较少的投资持有一系列房地产股的组合。
REIT 遵循信托的基本原则和精神：一是设立的基础是充分信任。二是信托财产的所有权和利益权相分离，在信托关系成立后，财产的所有权属于受托人，利益权属于委托人。三是信托财产独立，信托财产即从委托人，受托人和受益人的自有财产中分离出来成为独立的运作财产。REIT 投资主体即委托人指广大的中小投资者和机构投资者，他们是出资者，享有收益权；投资信托机构即受托人是投资财产和资金的所有人，享有财产的所有权。REIT 是收益权和所有权的分离，既保护了投资者的利益，又有利于房地产企业解决资金短缺促进其良性发展。
1.2 REIT 与其他融资渠道比较的优势
除了 REIT 外我国现阶段还有银行贷款、上市融资、房地产投资基金、海外房产基金、债券等融资渠道，现从国内发展现状及障碍方面进行比较，如表 1 所示。
REIT 与其他融资渠道比较，房地产信托投资的在融资方面的优势很明显，主要表现在这样几个方面：
（1）房地产信托能够将大量的社会闲散资金聚积起来，既能为社会闲散资金提供投资的出路，又能为房地产融资提供一条有效的途径。
（2）房地产信托产品运作灵活，能够充分地适应和处理房地产的多种经济和法律关系，房地产信托能解决其他渠道难以解决的问题。
（3）相对其他融资渠道，房地产信托融资方式不但可以降低房地产业整体的融资成本，节约财务费用，还有利于房地产资金的持续应用和公司的发展。
（4）信托在供给方式上更加灵活，可以针对房地产企业本身运营需求和具体项目设计个性化的资金信托产品，从而为市场供需双方提供更大的选择空间。
1.3 REIT 的分类
根据不同的内容形式，主要有 4 种分类方式：
（1）按照组织形态分类，可分为契约型和公司型 REIT，其区别如表 2 所示。
（2）按照投资标的分类，可分为股权型、抵押型和混合型。股权型 REIT 资产组合中房地产实质资产投资应超过 75%，其投资标的物的所有权属于整个信托基金，主要收入来源为出售房地产获得的资金本利和出租房地产获得的租金。抵押型 REIT 资产组合中对房地产开发公司的贷款和房地产贷款的抵押债权合计应超过 75%，是间接参与房地产的经营，而非直接投资房地产，主要收入来源为贷款利息，所以，此种类型资产组合的价值受利率影响比较大。混合型 REIT 是上述 2 种类型的结合，投资标的物包括房地产和房地产抵押贷款。
（3）按照投资人能否赎回分类，可分为封闭式和开放式。封闭式 REIT 发行规模固定，投资人若想买卖此种投资信托的证券，只能在公开市场上竞价交易，而不能直接同 REIT 以净值交易。同时，为保障投资人的权益不被稀释，此种 REIT 成立后不得再募集资金。开放式 REIT 的发行规模可以增减，投资人可按照基金的单位净值要求投资公司买回或向投资公司购买股份或认购权证。
（4）按照募集前是否决定投资对象分类，可分为特定型和未特定型。特定型 REIT 又称规定信托，其在募集之初即对其计划购置的房地产加以详尽的描述，投资者可以获取投资对象更加详尽的信息。未特定型 REIT 又称空白支票信托，其在 REIT 募集之后再决定投资对象。
总之，REIT 的基本形式是股权式和抵押式。由于抵押式 REIT 运作比较简单，因此，本文所论述的主要是指股权式 REIT。股权式 REIT 又可以分为房地产信托式和资金信托式，前者又称交换信托，是指投资者用其所拥有的房地产来交换受益凭证，从而取得参与权；后者是指投资者用货币资金购买 REIT的受益凭证，而取得参与权。
2 REIT 的运营模式
2.1 房地产信托式 REIT 的运营模式
房地产信托式 REIT 的信托财产是房地产，房地产的原所有人将产权转让给 REIT，但 REIT 并不向其支付现金，而是签发受益凭证。原所有者在取得受益凭证后，可以将其在证券市场上出售，从而取得相当于直接销售房地产的价款。
其主要流程如下：房地产原所有者将产权转移给 REIT，REIT 并不向其支付现金→REIT 再将房地产委托给专门的房地产公司进行销售或者出租→专业房地产公司销售或出租房地产所得收益交由保管机构保管→保管机构根据信托合同，将收益直接交给投资者（受益凭证的持有者）→REIT 在取得房地产产权后，应向原所有者签发受益凭证→原所有者可将将受益凭证在证券市场上出售，取得相当于直接销售房地产的价款→普通投资者支付价款，取得受益凭证，从而成为 REIT 受益人。为避免房地产的原所有者与 REIT 的管理者进行损害投资者的关联交易，应委托独立的房地产估价师对拟转让的房地产进行估价，估价金额作为受益凭证价值基础。
房地产信托式 REIT 可以使投资者对拟投资的房地产有比较直观的认识，不必付出现金即可获得一宗收入潜力已知的房地产。另外，这种方式还可以享受税收优惠，比如原所有人转让房地产给 REIT，并没有从其那里获得现金，而是一种收益证明，因此，这种财产转移不是“真实销售”，REIT 不需缴纳契税，而原所有人不需缴纳营业税，从而减少了 REIT 运营的税务负担。
2.2 资金信托式 REIT 的运营模式
资金信托式 REIT 的信托财产是资金，投资者用现金来购买 REIT 的参与权，其基本流程如下：投资人将货币资金交付给 REIT→REIT 收到资金后，应将其交给保管机构保管→保管机构根据 REIT 的指令将资金投资房地产，或者投向法律允许 REIT 投资的其他投资品→REIT 在收到投资者交付的货币资金后，应同时向投资者签发受益凭证→受益凭证可在证券市场上交易，投资者可将受益凭证转让给另外投资者→另外投资者支付价款，取得受益凭证，取代成为 REIT 的受益人→投资所获得的收益交由保管机构保管，保管机构根据信托合同将投资收益直接交付给投资者（受益凭证持有人）。在这个过程中房地产管理顾问公司为 REIT 提供专业的管理咨询信息，REIT 也应向其支付咨询费。
资金信托式 REIT 的优点在于可以吸引中小投资者参与房地产投资，同时，由于 REIT 握有现金，可以灵活选择投资项目。但是也有弊端，比如在 REIT 收到资金后由于没有合适的投资项目，可能会损失资金的时间价值，从而增大投资的机会成本和再投资风险。
3 发展 REIT 的建议
（1）REIT 作为一种新的房地产投资工具，是一个需要房地产业和金融业相结合的市场配置资金的投资产品，而我国相关的法规政策相对不够成熟，故政府有关部门、银行等机构应尽快完善相关法律法规和制定相关政策，创造出健康的宏观环境，为其运作提供必备的条件，保障其自由交易，提高其流动性和价值。
（2）创造条件，加快培养大量的机构投资者。在美国房地产投资信托基金的资金来源中很大一部分是机构投资者的资金。保险基金、养老基金等机构投资者资金量大而且信息灵通，投资技术高，能够为房地产投资信托基金提供稳定的资金。我国目前还没有真正意义上的机构投资者，这对于房地产投资信托基金的发展非常不利，所以，加快培育机构投资者势在必行。
（3）培养复合型专业人才。REIT 的成功运作，需要大量既懂房地产专业知识，又掌握投资银行业务和相关法律法规的复合型人才，而现阶段国内能够符合这些条件的人才并不多，信托管理人员往往擅长单一的专业领域，很难适应大规模房产投资基金的经营运作，所以，发展我国 REIT 迫切需要培养和造就更多相关专业的复合人才。
原文网址：http://www.pipcn.com/research/200605/226.htm
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