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房价与股价的互动关系研究——基于重庆市的实证分析
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内容提示：本文在对房价与股价互动的理论关系分析基础上,总结了我国股市与房地产市场关系的实践经验,并对近年重庆房价与股价指数的关系行实证检验,结果发现在2006年1月至2007年10月、2008年11月至2009年6月的两轮股市行情中,股价高涨推动了重庆房价的上升,最后提出了相应的政策建议。
房产既是耐用消费品又是投资品。从消费品角度出发，股价上涨将带来消费者财富的增长，消费者将增加其包括房产在内的消费水平，从而引起房地产价格的上涨。在考虑财富效应的情况下，股价变动将引起房价同方向的变化趋势。但是，从过去的经验看，股价与房价呈现负相关的关系，2001年至 2005 年，股价不断下跌，而房价不断上涨，一些分析人士认为，这是资金从股市流向楼市的结果。但国外的经验告诉我们，股价是房价的先行指标，当股价上涨时，楼市的价格也会上涨；反之，当股市下跌时，楼价也会下跌。房价和股价的关系存在十分密切的关系，正确研究房价和股价的股价的关系，有利于决策层做出正确的判断，促进宏观经济平稳运行。（参考《建筑中文网》）
一、文献回顾
国内学者对于房地产价格与股票价格的互动机制展开了大量研究。关于我国房价与股价的关系，近年来也有一些研究。周京奎（2006）利用 1998- 2005 年间的数据进行实证研究，结果表明房地产价格的变动将导致股价波动。洪涛、高波（2007）认为，中国股市财富效应微弱和投资渠道匮乏强化的股票与房地产之间的替代效应这两方面因素的共同作用，可以解释 2001～2005 年间中国股市与房地产市场的巨大反差。尹中立（2007）认为，股价对房价的影响有两方面，一是股市财富效应刺激了房价的上涨，二是股价上涨为楼市提供了大量的廉价资金；同时，房价上涨的财富效应也刺激了股价不断上涨。张跃龙、吴江（2008）实证分析得出我国房市与股市波动的相关性具有阶段性特征、二者的波动存在轮动引致关系且二者的联动存在滞后效应的结论。
从公开发表的文献看，没有发现对我国股价与区域房价关系的研究。本文的研究作为一个有益的补充，有助于深化对我国股价与房价相互关系的理解，并进一步验证二者的关系。
二、房价与股价互动的理论关系
从房地产投资的角度出发，股价与房价之间的影响关系至少应包括以下三种形式：（1）挤出效应。股票与作为投资品的房地产同属风险资产。股价上涨导致风险资产所占比例增加，风险中性的投资者会减少风险资产的资金而投入到无风险资产中，由此引起房价下降。同样，房价上涨也会引起股价下跌。（2）替代效应。如果其他条件不变，当资产相对收益发生变化时，还将产生资产的相互替代效应。当房地产投资收益率高于股票市场时，将有部分资金转向房地产，使房地产价格迅速上升；反之，股票价格将迅速上升。大量资金从其他市场流向处于高度繁荣的市场，或者某种风险资产价格的迅速下跌，导致资金从这个市场大量流出。由此出现房价与股价的反向变动趋势。
（3）资产组合调整效应。股价上涨将导致投资者总财富增加，同时资产组合中的股票比例上升。投资者为重新平衡其资产组合，将会卖掉一部分股票而购买其他资产，由此引起房价上涨。同样．房价上涨也会引起股价上涨。
因此，股票价格波动等冲击对房地产价格变动的影响既有正面作用，也有负面影响，最终二者的变动趋势还应根据实际情况确定，二者之间由此便呈现出复杂的关系。
三、我国房价与股价关系的实践经验
1.我国股票市场与房地产市场过去长期呈现明显的跷跷板效应。我国的资本市场曾经在较长时间内处于资金短缺的状态。在资金约束下，股票市场与房地产市场呈现明显的跷跷板效应：在房地产市场繁荣的情况下，股票市场就会步入熊市；一旦股票市场开始走牛，房地产市场就会衰落。
2.我国股票市场与房地产市场开始呈现共同繁荣、共同涨跌的局面。上述跷跷板效应从 2005 年底开始发生了逆转。我国股市从 2005 年底至 2007 年末开始了一轮大牛市，与此同时，房地产价格不仅没有回落，反而开始加速上升。以往股票市场与资本市场产生跷跷板效应的主要原因是资金约束。
2005 年下半年流动性过剩成为我国宏观经济的主要问题，并在 2006 年进一步加剧。流动性过剩使资金约束成为历史，股票市场与房地产市场也不再此起彼伏，而是出现互相呼应、共同上涨，自 2005 年末开始了一轮股票的大牛市，同时全国各地的房价亦不断上扬。上证指数一路高涨至 2007 年10 月 16 日达到最高点 6124 点，之后开始一路下滑，至 08年 10 月 28 日跌至最低点 1664，12 个月跌幅达 72.8%。差不多同时期，全国各地的房价也开始出现了回落，尤其是一些房价过度上涨的地区下跌尤为明显。而从 2008 年底达到最
低点之后，在宽松的货币政策及巨额资金的推动下，股市又开始了新一轮的反弹行情，截至 2009 年 6 月底上证指数已上升至 2959 点。与此同时，房地产市场也从 2008 年的低迷中开始复苏回暖。
四、重庆房价与股价关系的实证分析
下面我们对近年重庆房价与我国股价的关系进行实证分析，以判断我国股市的变动是否引起了重庆房地产市场价格的变化。重庆房价数据系根据商品房销售额与商品房销售面积之比计算而来，所用原始数据来自重庆统计信息网。股价数据采用学术界广泛使用的上证综合指数，原始数据来自CCER 数据库及中国证券监督管理委员会网站。为得到弹性值和消除异方差，我们使用其对数形式，分别用 LNPHOUSE和L NEQUITY代表重庆房价和我国股票价格的对数。由于上轮股市的大牛市行情从 2005 年底启动而在 2007 年 10 月底结束，而本轮股市的行情是从2 008年 1 0月 底启动，我们便以2005 年 12 月、2007 年 10 月和 2008 年 10 月为界，分别对2004 年 8 月至 2005 年 12 月、2006 年 1 月至 2007 年 10 月、2007 年 11 月至 2008 年 10 月、2008 年 11 月至 2009 年 6 月共四阶段的情况进行回归并与全时期的结果进行对比分析。
（一）相关分析
首先采用分阶段的相关系数判断各时期重庆房价与我国股票价格指数的相关性。根据表 1 的结果，以 2005 年末2006 年初为界，重庆房价与我国股票价格指数的相关性发生了方向性的变化。2006 年 1 月之前二者呈负相关关系，意味着该阶段重庆房价与我国股价的关系以替代效应和挤出效应为主。2006 年 1 月之后二者呈正相关关系，说明该阶段可能存在两个市场相互推动涨跌行情的状况，二者的关系以财富效应为主；投资者将其在股票市场（或房地产市场）获得的投资收益资金又投向了房地产市场（或股票市场），从而出现两个市场共同高涨的局面，反之共同下跌的情况亦然。从相关系数而言，2008 年 11 月至 2009 年 6 月间两个市场的相互影响更为强烈。为验证上述猜测，我们需要做进一步的回归分析。
表1 LNPHOUSE和 L NEQUITY 的分阶段相关系数
（二）回归分析
在回归分析之前，我们首先需要对上述变量进行单位根检验以避免虚假回归。单位根的 ADF检 验和 PP检 验结果显示，两变量为非平稳的 I（1）序列。因此，下面我们采用 En-gle-G ranger 两步法检验二者是否存在协整关系。
首先我们采用 OLS估计得到下列方程：
LNPHOUSE=03.051*LNEQUITY+58.126 +[AR(1)=08.911] （1）
(04.659) (12.535) (7.3685)
R=20.78 Adj R=207.5 F=238.0 D－W=18.0
LNPHOUSE =0 0.944*LNEQUITY+ 70.632 （2）
(54.607) (521.605)
R=20.60 Adj R=205.8 F=298.2 D－W=15.6
LNPHOUSE =0 0.338*LNEQUITY+ 76.689 （3）
(09.156) (25 .6581)
R=20.08 Adj R=2-0 .01 F=08.4 D－W=17.0
LNPHOUSE =0 3.446*LNEQUITY+ 53.452 （4）
(90.631) (182.122)
R=20.93 Adj R=209.2 F=821.4 D－W=16.7
LNPHOUSE=00.470*LNEQUITY+7.5478+ [AR(1)=08.779] （5）
(05.112) (103.968) (147.498)
R=20.82 Adj R=208.1 F=1249.4 D－W=18.0
上式（1）、（2）、（3）、（4）和 （5）分 别为 2004 年 8 月至2005 年 12 月、2006 年 1 月至 2007 年 10 月、2007 年 11 月至 2008 年 10 月、2008 年 11 月至 2009 年 6 月、2004 年 8 月至 2009 年 6月 五个时段的回归结果，回归系数下的括号内为 t 检验值。根据统计量可知，式（1）、式（3）和式（5）中LNEQUITY的 系数没有通过显著性检验，回归方程没有统计意义，没有必要做进一步的检验。而式（2）和式（4）中LNEQUITY的 回归系数非常显著，方程调整的可决系数较高，DW值 虽处于无法确定的区间，但采用 LM检验得到的结果是无序列相关，因此回归方程（2）和(4)统计性质良好。为进一步验证式(2) 和(4)中 LNPHOUSE 和 LNEQUITY的 协整关系，我们对回归方程（2）和(4)得到的残差进行 ADF检 验和P P检 验。根据单位根检验结果，我们能以 5%的显著性水平拒绝原假设，这说明式2()和(4得)到的残差均为平稳序列。
因此，在 2006 年 1 月至 2007 年 10 月和 2008 年 11 月至 2009 年 6 月两个时段，LNPHOUSE 和 LNEQUITY二 者间存在协整关系，股价指数每升高 1 个百分点，重庆房价会分别上涨 0.09 和 0.34 个百分点，这意味着在 2006 年 1 月至2007 年 10 月、2008 年 11 月至 2009 年 6 月的两轮股市牛市行情中，股票价格高涨推动了重庆房价的上升，从而验证了表 1 相关系数分析的结果。根据上证综合指数计算可知，2006 年底和 2007 年 10 月底的股价比上年末分别上涨了130.4%和 122.6%，因此，如果不考虑其它因素对房价的影响，由此将推动重庆房价上涨 11.7%和 11%。
原文网址：http://www.pipcn.com/research/201001/14167.htm
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